离岸可转债投资价值初探
境内转债临期化与策略同质化背景下，离岸中概转债作为新鲜血液的补充——样本筛选、条款拆解、组合应用与策略回测
可转债的基本特征：一种股债混合型资产 CB Basics
可转债是一种股债混合型资产，偏债、偏股、平衡各有其投资思路。其定价可以通过合成获得，本质在选择因子。境内转债常见的条款设计促转股意愿强烈，但除了策略同质化，境内转债开始临期化——好在境外有新鲜血液的补充。
转股价是转债发行时确定的，决定了每张转债可以转换的股票数量，即每张转债转股数 = 100 / 转股价。转股价值（平价）=（100 / 转股价）× 股票价格。转股溢价率 = 转债价格 / 转股价值 − 1，该指标在盘中会随分子（转债市场投资者定价）和分母（权益市场投资者定价）的变化而变化。
通常情况下转股溢价率大于零，意味着买入转债比直接买入等额股票更贵——投资者之所以愿意多付钱，是因为看好正股未来波动的价值，转股溢价率相当于期权费用。
偏债、偏股、平衡各有其投资思路 Debt-like / Equity-like / Balanced
平底溢价率 = 平价（转股价值）/ 纯债价值 − 1。平底溢价率在20%以上的为偏股型转债（对正股变动敏感），以正股替代思路；-20%以下的为偏债型转债（对正股变动不敏感），以债券替代思路；-20%到20%的为平衡型转债。
转债的性质是动态的，单只转债可能先后会是偏债型、平衡型、偏股型。境内转债自进入供需错配以来，实际上溢价率普遍较高，实操中也可以看希腊字母Δ。
2026年开年转债基金表现不佳，问题在于结构 Structural Problem
2026H1转债收益率表现排名靠后，排名百分位仅高于2020年、持平2025年，此外绝对收益表现同样不佳，是典型的既无绝对收益、又无相对收益的一年，与2022年相似。
结构的问题在于低溢价的减少，区分更在于低价和高价：高价转债的溢价率越来越拔升，高价转债低溢价率往往是强赎转债，是"估值陷阱"。双低和低价策略重合度高，而低价转债在今年并未怎样计价信用风险。因此普遍的特征就是一个字——贵。
双低策略面临失效 Dual-Low Strategy Breakdown
| 指数 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 全区间 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中证转债 | 26.1% | 5.5% | 19.2% | -10.4% | -0.5% | 6.3% | 19.4% | 5.5% | 8.5% |
| 万得可转债双低指数 | 50.6% | 15.2% | 33.2% | -3.2% | 2.5% | 16.2% | 12.6% | -8.6% | 15.2% |
| 双低较中证转债超额 | 24.5% | 9.7% | 14.0% | 7.2% | 3.0% | 9.9% | -6.8% | -14.2% | 6.7% |
境内转债临期化，底仓票也多 Maturity Shortening
境内转债曾有一个thumb rule：买小、买烂、买期限长——本质是保留小盘风格、博取信用修复、获取期权价值。随着转债临近到期越来越多，期权价值也在压缩：高价转债有强赎压力，低价转债有估值压缩压力。
| 剩余期限 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 全区间 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1年以内 | 7.3% | -2.1% | 12.8% | -9.0% | -9.0% | -7.9% | 4.0% | -8.9% | -1.4% |
| 1-2年 | 12.2% | 1.5% | 8.1% | -3.2% | 2.3% | 9.2% | 20.2% | 3.8% | 6.8% |
| 2-3年 | 13.8% | 4.0% | 35.2% | 1.7% | 5.3% | 6.3% | 23.4% | 7.2% | 11.9% |
| 3-4年 | 14.9% | 22.7% | 47.6% | -8.5% | 1.9% | 4.4% | 29.8% | 6.7% | 14.3% |
| 4-5年 | 26.1% | 19.6% | 40.1% | -8.7% | 3.5% | 1.5% | 26.8% | 48.2% | 16.4% |
| 5-5.5年 | 28.9% | 17.3% | 31.0% | -17.6% | -4.9% | -1.1% | 42.3% | 45.1% | 13.7% |
| 5.5年以上 | 31.6% | 20.5% | 29.2% | -11.0% | -5.8% | -7.0% | 19.5% | 51.3% | 12.0% |
低波固收+不得不持仓分散、集中度下降 Forced Diversification
转债市场"缩量"+"小票化"+"底仓票缺失"背景下，固收增厚基金转债持仓呈现明显的分散化、集中度下降趋势，对应前五大转债持仓占比下降、转债持仓只数明显增加。可转债基金的分散化趋势最为明显，持仓数目大幅上行导致其相较基准跑出超额愈发不易。
高波固收+：集中度较高在溢价率较高的高价转债，相较正股有明显短板。
对应方案：① 通过仓位表达 ② 通过正股表达 ③ 通过其他资产表达——本次聚焦方案③，境外有新鲜血液的补充。
样本筛选：离岸中概转债 Sample Selection
中概转债的样本选择标准：到期种类排除反向可转债、合成可转债（这两类属于结构化产品，跟传统可转债逻辑不同）；涉险国家/地区选中国或中国香港；交易所/上市市场排除上海、深圳（即排除A股市场可转债，专门找在境外上市的中概股）；强制可转换包括可选（保留持有人可自主决定转股的传统可转债）。
发行特征：有效填补境内转债供应的下降 Supply Filling
2026年中概转债发行续创历史新高，2026年至今合计发行约 194亿美元。当前存量中概转债在 668亿美元 左右，大致体量和境内转债市场相当。
一二级市场之间的相关性较好：美、港股涨幅明显的年份，中概股企业更愿意发行境外转债。A股市场再融资的能力也会影响发行人在境外发行转债的意愿——2024年初以来由于A股市场再融资节奏放缓，叠加国内企业的海外业务扩张需要，不少此前从未在境外发过转债的中概企业也将视野扩宽。境内可转债2021年发行峰值2,897亿元，此后连年下滑，2024年断崖式降至367.57亿元（同比-74%），2025–2026年小幅回升至650亿、477亿元，供给速度大幅低于中概转债。
2025年以来新发情况概览 2025–2026 New Issues
发行主体以港股上市公司为主（占比超九成），美股中概股（阿里巴巴、爱奇艺、万国数据等）为辅。行业分布：材料板块（矿业、金属、锂等）发行最为活跃；金融、可选消费、工业服务、医疗保健及互联网科技参与度较高。转债挂牌场所主要集中在维也纳交易所（VIENNA），其次为TRACE（美国场外）、香港交易所及法兰克福。
融资规模两极分化明显——龙头大额发行与中小规模并存，如阿里巴巴31.7亿美元、紫金矿业15亿美元、中国平安15亿美元；部分小市值公司发行规模不足1亿美元。期限结构短期化特征突出，大量品种期限为0.99年（约1年）；5年、7年期中长期品种相对较少。票息水平：零息债占比较高，部分品种票息在0.5%–5%区间，整体融资成本偏低。币种以美元（USD）和港币（HKD）为主，少量人民币（CNY）及新台币（TWD）。
行业分布：主要分布在零售和互联网 Sector Breakdown
境内可转债与离岸中概转债在存量层面已进入同一量级，但行业结构呈现显著分化：
| 大类行业 | 境内占比 | 中概占比 | 占比差 | 特征 |
|---|---|---|---|---|
| 消费零售 | 10.53% | 29.43% | +18.90% | 中概最鲜明特征 |
| 媒体互联网 | 0.12% | 8.87% | +8.75% | 几乎为中概独有 |
| TMT科技 | 11.01% | 11.86% | +0.85% | 基本持平 |
| 金融 | 19.92% | 14.71% | -5.21% | 境内略高 |
| 材料化工 | 16.28% | 13.41% | -2.86% | 境内略高 |
| 工业交通 | 27.80% | 11.07% | -16.72% | 境内显著高出 |
估值特征：相较境内转债更加"便宜" Cheaper Valuation
以转债"凸性"情况定价，中概转债普遍更"便宜"。A股溢价来源：下修条款保护、回售覆盖、散户参与度高带来流动性溢价、供需失衡、近零违约的隐性担保预期。
条款特征：多数无评级、零息、期限灵活 Terms Comparison
评级：境内331只中98%有评级，且100%是投资级（AA-到AAA）；中概172只中只有4只有评级且有存量（阿里A、百度A-、中石化A+、微博BBB），剩下168只完全没评级。
票息：境内主流每年递增付息（1年0.2%→6年2.5%），综合年化1.5–2%；中概60%零息。
期限：境内99%是6年期；中概期限分散——≤3年占23%、5年左右占41%、7-10年占18%，甚至有超过10年的永续。
| 条款 | 境内 | 中概 |
|---|---|---|
| 赎回条款 | ≈100%标配 | 36.0% |
| 回售条款(Put) | ≈100%标配 | 34.9% |
| 下修条款 | ≈100%标配 | 无 |
| 或有可转换(CoCo) | 无 | 7.6% |
| 到期补偿 | 面值+利息补偿(均值2.84%) | 面值+应计利息 |
违约案例更为丰富，信用风险无"保护伞" Credit Risk Without Umbrella
核心是需要正视风险，低价转债可能是陷阱。中概转债违约案例覆盖多元类别：房地产流动性危机（恒大23亿、旭辉3.25亿、龙光2.5亿等）、新能源/光伏产能过剩（尚德5.75亿、赛维LDK 2.64亿）、财务造假/公司治理缺陷（瑞幸4.6亿、汇源1.28亿）、政策突变冲击（枫叶教育1.25亿——"双减"政策）、大宗商品周期下行、母公司集团债务危机拖累、中小企业经营不善等。
分析样本：US01609WBG69 BABA 0.5% Convertible Senior Notes 2031
以一只相对较长的转债——阿里巴巴0.5%Convertible Senior Notes 2031（ISIN: US01609WBG69 | BBG: YX3162733 Corp | 发行日: 2024-05-29 | 到期日: 2031-06-01）为例，拆解转股、赎回、回售三大条款。不考虑做空正股获取delta-neutral的情况下，long only的转债投资者关注此部分即可。
转股条款：美式随时转换，发行人选择结算方式 Conversion
随时可转换（American-style）：与部分欧式转债（仅到期时可转）不同，投资者在整个存续期内随时可行使转换权，无需等待特定触发条件（如股价突破130%等），纯粹由投资者自主决定。最晚截止日为到期日前第3个交易日营业结束前。
最小转换单位 = $1,000面值（即1张转债），可部分转换。结算方式选择权在发行人（阿里）手中，非投资者——三种结算方式：全部现金（Cash Settlement）、全部股份（Physical Settlement，交付9.5202股ADS）、现金+股份组合（Combination Settlement）。
赎回条款：Hard Call是"逼迫转股条款" Redemption
税务赎回（概率极低——开曼公司通常无预提税义务）；清仓赎回（未偿余额<初始发行额10%时全部赎回，发生时说明正股已远超转换价，投资者早已获利）；选择性赎回（Hard Call）——最重要：
赎回保护期：2029年6月8日前不可行使（从发行起整整5年）。触发条件（两条必须同时满足）：BABA ADS在紧接赎回通知前30个连续交易日中至少20日收盘价≥130%×有效转换价，且赎回通知前1个交易日收盘价≥130%×有效转换价。赎回价格：面值100% + 应计利息——但此时转换价值远超面值，投资者会选择转股而非接受赎回。
回售条款：投资者最重要的安全垫 Put Right
定期回售权：行使日期为2029年6月1日（且仅此一天，不是一个窗口期），回售价格 = 面值100% + 应计利息。投资者主动权：无需任何理由，可无条件以面值"退出"。核心价值——将7年期债券变为5年确定性投资：最坏情况下持有5年收回$1,000 + 累计票息$25 = $1,025（年化约0.5%）。
重大变更回售权：典型定义包括ADS或普通股从纽交所/港交所退市、控制权变更（任何人/集团获得50%+投票权）、合并/收购导致ADS不再上市、董事会批准清算/解散等。对中概股的特殊意义——保护投资者免受私有化（take-private）、VIE架构被强制拆除、美股退市等中概股特有风险冲击。
Long-only投资者的决策链条 Decision Chain
价格归因：正股驱动为主 Attribution
未提升夏普，但呈现一定抗波动能力 Sharpe & Volatility
配置：离岸转债指数表现 Index Performance
彭博提供的质量较好的离岸转债指数整体表现较好。从收益的角度，美股 > 美国转债 > 全球转债 > 亚太转债 > 美债 > 恒指，股性特征比较明显。
20%转债优化组合夏普 Portfolio Allocation
以固收+角度考量，月度再平衡的回测结果显示，20%转债配置可以有效优化组合夏普比率。
对冲实质上取决于是否能把握相关性 Hedging & Correlation
以亚太除日转债为例，历史上的确有不错的对冲时刻，但相关性的消失难以预料。考虑对于股性特征浓厚的转债指数来说，优化组合夏普更多取决于股债相关性。
择券策略回测："便宜"因子有效 Factor Backtest
1.8年区间内年化最高的是低价策略（年化 9.36%，夏普1.07），高YTM（年化8.7%）与双低（7.9%）紧随其后——三个"便宜因子"均跑赢券池等权基准（6%）。高YTM回撤最浅（-11.35%）、卡玛领先，在要素齐全池内风险调整后依然占优。低溢价（年化4.78%）与动量（4.88%）双双跑输基准——股性持仓在2024年末与2026年上半年的两次回调中反复受损。
最新各策略调仓情况 Latest Rebalancing
当前多策略并行的持仓中，入选策略数最多的是华泰证券（4个策略：双低/双低增强/低溢价/动量），美的投资开发、药明康德、中船集团资本、中通快递、中国太保、周大福珠宝、信也科技、奇富科技等均有3个策略入选。中国宏桥在高YTM策略中持有。
打新是否有效？ IPO Effectiveness
打新能赚钱，但赚的是"上市即卖"的钱：首日中位 +2.0%、破发率28%；持有1周破发率降至最低（22%）；拖到1个月破发率升至39%、3个月45%——新券溢价随时间衰减，纪律是上市一周内了结。