The Offshore CB Brief
南方基金 · 境外固收 · 2026
A Special Report · 境外固收研究

离岸可转债投资价值初探

境内转债临期化与策略同质化背景下,离岸中概转债作为新鲜血液的补充——样本筛选、条款拆解、组合应用与策略回测

研究徐诺 · 南方基金国际投资部 日期2026年7月 阅读约20分钟
01
境内转债的困境

可转债的基本特征:一种股债混合型资产 CB Basics

可转债是一种股债混合型资产,偏债、偏股、平衡各有其投资思路。其定价可以通过合成获得,本质在选择因子。境内转债常见的条款设计促转股意愿强烈,但除了策略同质化,境内转债开始临期化——好在境外有新鲜血液的补充。

转股价是转债发行时确定的,决定了每张转债可以转换的股票数量,即每张转债转股数 = 100 / 转股价。转股价值(平价)=(100 / 转股价)× 股票价格。转股溢价率 = 转债价格 / 转股价值 − 1,该指标在盘中会随分子(转债市场投资者定价)和分母(权益市场投资者定价)的变化而变化。

通常情况下转股溢价率大于零,意味着买入转债比直接买入等额股票更贵——投资者之所以愿意多付钱,是因为看好正股未来波动的价值,转股溢价率相当于期权费用。

偏债、偏股、平衡各有其投资思路 Debt-like / Equity-like / Balanced

平底溢价率 = 平价(转股价值)/ 纯债价值 − 1。平底溢价率在20%以上的为偏股型转债(对正股变动敏感),以正股替代思路;-20%以下的为偏债型转债(对正股变动不敏感),以债券替代思路;-20%到20%的为平衡型转债。

转债的性质是动态的,单只转债可能先后会是偏债型、平衡型、偏股型。境内转债自进入供需错配以来,实际上溢价率普遍较高,实操中也可以看希腊字母Δ。

可转债BS定价归因
图1 · 可转债定价的希腊字母归因分解彭博,南方基金
定价本质:将转债近似看成债底与看涨期权,而看涨期权的价值又受到转股价值S、债底K、剩余期限t、波动率σ、无风险利率r等因素影响。债底提供较为稳定的收益但波动一般不大;时间与利率变动对期权价值产生稳定的负向侵蚀(主要是theta损耗);正股收益对转债价格影响非线性(凸性),且波动较大。

2026年开年转债基金表现不佳,问题在于结构 Structural Problem

2026H1转债收益率表现排名靠后,排名百分位仅高于2020年、持平2025年,此外绝对收益表现同样不佳,是典型的既无绝对收益、又无相对收益的一年,与2022年相似。

结构的问题在于低溢价的减少,区分更在于低价和高价:高价转债的溢价率越来越拔升,高价转债低溢价率往往是强赎转债,是"估值陷阱"。双低和低价策略重合度高,而低价转债在今年并未怎样计价信用风险。因此普遍的特征就是一个字——贵。

双低策略面临失效 Dual-Low Strategy Breakdown

指数20192020202120222023202420252026H1全区间
中证转债26.1%5.5%19.2%-10.4%-0.5%6.3%19.4%5.5%8.5%
万得可转债双低指数50.6%15.2%33.2%-3.2%2.5%16.2%12.6%-8.6%15.2%
双低较中证转债超额24.5%9.7%14.0%7.2%3.0%9.9%-6.8%-14.2%6.7%
关键转折:2019–2024年双低较中证转债持续有超额;2025–2026H1,双低连续跑输中证转债指数。双低策略失效的根源是境内转债结构变化——低溢价转债越来越由低价单一因子表达。

境内转债临期化,底仓票也多 Maturity Shortening

境内转债曾有一个thumb rule:买小、买烂、买期限长——本质是保留小盘风格、博取信用修复、获取期权价值。随着转债临近到期越来越多,期权价值也在压缩:高价转债有强赎压力,低价转债有估值压缩压力。

剩余期限20192020202120222023202420252026H1全区间
1年以内7.3%-2.1%12.8%-9.0%-9.0%-7.9%4.0%-8.9%-1.4%
1-2年12.2%1.5%8.1%-3.2%2.3%9.2%20.2%3.8%6.8%
2-3年13.8%4.0%35.2%1.7%5.3%6.3%23.4%7.2%11.9%
3-4年14.9%22.7%47.6%-8.5%1.9%4.4%29.8%6.7%14.3%
4-5年26.1%19.6%40.1%-8.7%3.5%1.5%26.8%48.2%16.4%
5-5.5年28.9%17.3%31.0%-17.6%-4.9%-1.1%42.3%45.1%13.7%
5.5年以上31.6%20.5%29.2%-11.0%-5.8%-7.0%19.5%51.3%12.0%
期限结构倒挂:1年以内临期转债全区间年化仅-1.4%,而5年以上长期转债年化12%+——期权价值随期限压缩的实证。临期化意味着境内转债的期权属性正在退化。

低波固收+不得不持仓分散、集中度下降 Forced Diversification

转债市场"缩量"+"小票化"+"底仓票缺失"背景下,固收增厚基金转债持仓呈现明显的分散化、集中度下降趋势,对应前五大转债持仓占比下降、转债持仓只数明显增加。可转债基金的分散化趋势最为明显,持仓数目大幅上行导致其相较基准跑出超额愈发不易。

问题与方案 低波固收+:集中度分散的情况下,择券效果能否依赖策略跑赢基准面临考验,而且需要回答比ETF的优势在哪。
高波固收+:集中度较高在溢价率较高的高价转债,相较正股有明显短板。

对应方案:① 通过仓位表达 ② 通过正股表达 ③ 通过其他资产表达——本次聚焦方案③,境外有新鲜血液的补充。
02
离岸中概转债概览

样本筛选:离岸中概转债 Sample Selection

中概转债的样本选择标准:到期种类排除反向可转债、合成可转债(这两类属于结构化产品,跟传统可转债逻辑不同);涉险国家/地区选中国或中国香港;交易所/上市市场排除上海、深圳(即排除A股市场可转债,专门找在境外上市的中概股);强制可转换包括可选(保留持有人可自主决定转股的传统可转债)。

样本筛选
图2 · 离岸中概转债样本筛选逻辑彭博,南方基金

发行特征:有效填补境内转债供应的下降 Supply Filling

2026年中概转债发行续创历史新高,2026年至今合计发行约 194亿美元。当前存量中概转债在 668亿美元 左右,大致体量和境内转债市场相当。

一二级市场之间的相关性较好:美、港股涨幅明显的年份,中概股企业更愿意发行境外转债。A股市场再融资的能力也会影响发行人在境外发行转债的意愿——2024年初以来由于A股市场再融资节奏放缓,叠加国内企业的海外业务扩张需要,不少此前从未在境外发过转债的中概企业也将视野扩宽。境内可转债2021年发行峰值2,897亿元,此后连年下滑,2024年断崖式降至367.57亿元(同比-74%),2025–2026年小幅回升至650亿、477亿元,供给速度大幅低于中概转债。

中概转债发行量与股票市场走势
图3 · 中概转债发行量与股票市场走势正相关(亿美元,%)彭博,南方基金

2025年以来新发情况概览 2025–2026 New Issues

发行主体以港股上市公司为主(占比超九成),美股中概股(阿里巴巴、爱奇艺、万国数据等)为辅。行业分布:材料板块(矿业、金属、锂等)发行最为活跃;金融、可选消费、工业服务、医疗保健及互联网科技参与度较高。转债挂牌场所主要集中在维也纳交易所(VIENNA),其次为TRACE(美国场外)、香港交易所及法兰克福。

融资规模两极分化明显——龙头大额发行与中小规模并存,如阿里巴巴31.7亿美元、紫金矿业15亿美元、中国平安15亿美元;部分小市值公司发行规模不足1亿美元。期限结构短期化特征突出,大量品种期限为0.99年(约1年);5年、7年期中长期品种相对较少。票息水平:零息债占比较高,部分品种票息在0.5%–5%区间,整体融资成本偏低。币种以美元(USD)和港币(HKD)为主,少量人民币(CNY)及新台币(TWD)。

194亿
2026年至今发行(美元)
续创历史新高
668亿
存量规模(美元)
与境内转债相当
31.7亿
阿里巴巴单笔最大
2025/9/16发行
-74%
境内转债2024同比
断崖式下降

行业分布:主要分布在零售和互联网 Sector Breakdown

境内可转债与离岸中概转债在存量层面已进入同一量级,但行业结构呈现显著分化:

大类行业境内占比中概占比占比差特征
消费零售10.53%29.43%+18.90%中概最鲜明特征
媒体互联网0.12%8.87%+8.75%几乎为中概独有
TMT科技11.01%11.86%+0.85%基本持平
金融19.92%14.71%-5.21%境内略高
材料化工16.28%13.41%-2.86%境内略高
工业交通27.80%11.07%-16.72%境内显著高出
结构性互补:中概转债超配零售、互联网、TMT;低配金融、制造——恰好填补了境内转债在消费零售和互联网敞口上的空白,为固收+组合提供独特的行业敞口。

估值特征:相较境内转债更加"便宜" Cheaper Valuation

以转债"凸性"情况定价,中概转债普遍更"便宜"。A股溢价来源:下修条款保护、回售覆盖、散户参与度高带来流动性溢价、供需失衡、近零违约的隐性担保预期。

中概转债vs境内转债估值
图4 · 中概转债与境内转债凸性定价对比彭博,南方基金
仍然有优势的部分:更便宜地买到大市值转债,更便宜地买到风格转债,暴露特殊的行业敞口。

条款特征:多数无评级、零息、期限灵活 Terms Comparison

评级:境内331只中98%有评级,且100%是投资级(AA-到AAA);中概172只中只有4只有评级且有存量(阿里A、百度A-、中石化A+、微博BBB),剩下168只完全没评级。

票息:境内主流每年递增付息(1年0.2%→6年2.5%),综合年化1.5–2%;中概60%零息。

期限:境内99%是6年期;中概期限分散——≤3年占23%、5年左右占41%、7-10年占18%,甚至有超过10年的永续。

条款境内中概
赎回条款≈100%标配36.0%
回售条款(Put)≈100%标配34.9%
下修条款≈100%标配无
或有可转换(CoCo)无7.6%
到期补偿面值+利息补偿(均值2.84%)面值+应计利息
本质差异:境内转债服务于发行人"促转股"的核心诉求,而离岸转债更接近标准固收+期权的市场化产品。

违约案例更为丰富,信用风险无"保护伞" Credit Risk Without Umbrella

核心是需要正视风险,低价转债可能是陷阱。中概转债违约案例覆盖多元类别:房地产流动性危机(恒大23亿、旭辉3.25亿、龙光2.5亿等)、新能源/光伏产能过剩(尚德5.75亿、赛维LDK 2.64亿)、财务造假/公司治理缺陷(瑞幸4.6亿、汇源1.28亿)、政策突变冲击(枫叶教育1.25亿——"双减"政策)、大宗商品周期下行、母公司集团债务危机拖累、中小企业经营不善等。

风险提示:境内转债近零违约的"隐性担保"在中概市场不存在。投资者必须独立评估信用风险,不能简单将境内转债的低违约经验外推至离岸市场。低价策略在中概转债中可能是信用陷阱而非价值机会。
03
个券条款拆解:阿里巴巴转债

分析样本:US01609WBG69 BABA 0.5% Convertible Senior Notes 2031

以一只相对较长的转债——阿里巴巴0.5%Convertible Senior Notes 2031(ISIN: US01609WBG69 | BBG: YX3162733 Corp | 发行日: 2024-05-29 | 到期日: 2031-06-01)为例,拆解转股、赎回、回售三大条款。不考虑做空正股获取delta-neutral的情况下,long only的转债投资者关注此部分即可。

阿里巴巴转债时间线
图5 · 阿里巴巴转债 US01609WBG69 条款时间线彭博,南方基金

转股条款:美式随时转换,发行人选择结算方式 Conversion

随时可转换(American-style):与部分欧式转债(仅到期时可转)不同,投资者在整个存续期内随时可行使转换权,无需等待特定触发条件(如股价突破130%等),纯粹由投资者自主决定。最晚截止日为到期日前第3个交易日营业结束前。

最小转换单位 = $1,000面值(即1张转债),可部分转换。结算方式选择权在发行人(阿里)手中,非投资者——三种结算方式:全部现金(Cash Settlement)、全部股份(Physical Settlement,交付9.5202股ADS)、现金+股份组合(Combination Settlement)。

实操预期:绝大多数美股转债发行人选择Combination——面值$1,000现金 + 溢价部分交股。这样既不消耗过多现金,又最小化稀释。不论何种结算方式,经济价值相同。

赎回条款:Hard Call是"逼迫转股条款" Redemption

税务赎回(概率极低——开曼公司通常无预提税义务);清仓赎回(未偿余额<初始发行额10%时全部赎回,发生时说明正股已远超转换价,投资者早已获利);选择性赎回(Hard Call)——最重要:

赎回保护期:2029年6月8日前不可行使(从发行起整整5年)。触发条件(两条必须同时满足):BABA ADS在紧接赎回通知前30个连续交易日中至少20日收盘价≥130%×有效转换价,且赎回通知前1个交易日收盘价≥130%×有效转换价。赎回价格:面值100% + 应计利息——但此时转换价值远超面值,投资者会选择转股而非接受赎回。

实操含义 赎回通知发出后,投资者有约30天决定:转股(获取超过面值的转换价值)或接受赎回(仅获面值)。理性投资者100%会选择转股——因此Hard Call本质是"逼迫转股条款",构成转债价格的"理论天花板":当股价稳定超过130%×K后,转债会被赎回→转股→不再存续。

回售条款:投资者最重要的安全垫 Put Right

定期回售权:行使日期为2029年6月1日(且仅此一天,不是一个窗口期),回售价格 = 面值100% + 应计利息。投资者主动权:无需任何理由,可无条件以面值"退出"。核心价值——将7年期债券变为5年确定性投资:最坏情况下持有5年收回$1,000 + 累计票息$25 = $1,025(年化约0.5%)。

重大变更回售权:典型定义包括ADS或普通股从纽交所/港交所退市、控制权变更(任何人/集团获得50%+投票权)、合并/收购导致ADS不再上市、董事会批准清算/解散等。对中概股的特殊意义——保护投资者免受私有化(take-private)、VIE架构被强制拆除、美股退市等中概股特有风险冲击。

估值影响:定期回售权意味着转债的"有效到期日"可以按2029/6/1计算(5年),而非2031/6/1(7年)。债底计算时用5年更合理。

Long-only投资者的决策链条 Decision Chain

转债决策链条
图6 · Long-only转债投资者的决策链条彭博,南方基金

价格归因:正股驱动为主 Attribution

转债价格归因1
图7 · 转债价格归因分析彭博,南方基金
转债价格归因2
图8 · 转债vs正股走势对比彭博,南方基金

未提升夏普,但呈现一定抗波动能力 Sharpe & Volatility

夏普比率分析
图9 · 转债与正股夏普比率、波动率对比彭博,南方基金
风险调整后表现:CB全期夏普(0.299)与正股(0.313)实质相当(统计上不显著),但:最大回撤少 10.4pp;年化波动少 12.5pp;下行波动少 6.0pp——转债的价值在于抗波动而非增收益。
04
组合应用与策略回测

配置:离岸转债指数表现 Index Performance

彭博提供的质量较好的离岸转债指数整体表现较好。从收益的角度,美股 > 美国转债 > 全球转债 > 亚太转债 > 美债 > 恒指,股性特征比较明显。

离岸转债指数对比
图10 · 离岸转债指数与主要资产类别表现对比彭博,南方基金

20%转债优化组合夏普 Portfolio Allocation

以固收+角度考量,月度再平衡的回测结果显示,20%转债配置可以有效优化组合夏普比率。

组合夏普优化1
图11 · 不同转债比例下的组合夏普彭博,南方基金
组合夏普优化2
图12 · 组合有效前沿彭博,南方基金

对冲实质上取决于是否能把握相关性 Hedging & Correlation

以亚太除日转债为例,历史上的确有不错的对冲时刻,但相关性的消失难以预料。考虑对于股性特征浓厚的转债指数来说,优化组合夏普更多取决于股债相关性。

对冲相关性1
图13 · 亚太转债与股债相关性历史彭博,南方基金
对冲相关性2
图14 · 股债相关性与组合夏普彭博,南方基金

择券策略回测:"便宜"因子有效 Factor Backtest

1.8年区间内年化最高的是低价策略(年化 9.36%,夏普1.07),高YTM(年化8.7%)与双低(7.9%)紧随其后——三个"便宜因子"均跑赢券池等权基准(6%)。高YTM回撤最浅(-11.35%)、卡玛领先,在要素齐全池内风险调整后依然占优。低溢价(年化4.78%)与动量(4.88%)双双跑输基准——股性持仓在2024年末与2026年上半年的两次回调中反复受损。

策略回测结果
图15 · 五策略回测对比(低价/高YTM/双低/低溢价/动量)彭博,南方基金
核心发现:"便宜"因子(低价、高YTM、双低)在中概转债中有效,而"股性"因子(低溢价、动量)跑输基准。这与境内转债双低策略失效形成对比——中概转债的债性属性更强,便宜因子的有效性来自中概转债整体估值更低、信用风险更真实。

最新各策略调仓情况 Latest Rebalancing

当前多策略并行的持仓中,入选策略数最多的是华泰证券(4个策略:双低/双低增强/低溢价/动量),美的投资开发、药明康德、中船集团资本、中通快递、中国太保、周大福珠宝、信也科技、奇富科技等均有3个策略入选。中国宏桥在高YTM策略中持有。

打新是否有效? IPO Effectiveness

打新效果1
图16 · 打新首日及持有期收益分布彭博,南方基金
打新效果2
图17 · 打新破发率与持有期关系彭博,南方基金

打新能赚钱,但赚的是"上市即卖"的钱:首日中位 +2.0%、破发率28%;持有1周破发率降至最低(22%);拖到1个月破发率升至39%、3个月45%——新券溢价随时间衰减,纪律是上市一周内了结。

周期规律:2020黄金期(中位+11%、零破发)与2023灾难期(4只全破发、中位-12.4%)之间相差23个百分点——发行方总在市场情绪好时压低条款、情绪差时被迫让利,但2023那种流动性冰点连让利券都接不住。2024年以来进入常态期:中位+1~5%、破发率36~40%,配合"一周内卖出"纪律仍是正期望。

研究结论与后续跟踪

核心结论

  1. 境内转债面临临期化、策略同质化、双低失效三重困境,低波固收+需要新鲜血液补充。
  2. 离岸中概转债存量668亿美元与境内相当,行业结构互补(超配零售/互联网),估值更便宜。
  3. 个券条款更接近标准固收+期权产品,无下修但有Put保护,信用风险需独立评估。
  4. "便宜"因子(低价/高YTM/双低)在中概转债中有效,与境内双低失效形成对比。
  5. 转债的价值在于抗波动而非增收益——夏普相当但回撤和波动显著低于正股。

后续跟踪方案

  1. 同业情况与新发存量的持续跟踪。
  2. 策略效果验证:亚太转债指数和日本以外转债指数主体的违约率。
  3. 退出形式:按面值到期兑付 vs 转股回购的比例。
  4. 信用评级与表现:A评级主体转债 vs 弱信用转债/指数的超额。
  5. 转债 vs 高收益:固收+组合(BAIG TRUN + 自选转债)与IG+HY组合的夏普/卡玛对比。
离岸中概转债是境内固收+组合的有效补充——不是替代,而是分散化工具。其价值在于独特的行业敞口、更便宜的凸性定价、以及"便宜"因子在债性市场中的持续有效性。关键前提是正视信用风险,不把境内转债的"隐性担保"经验外推。